导航菜单

鲁政委等:“三稳”如何兼得?汇率灵活性或成关键

?

2019年8月,工业增加值同比下降至4.4%,猪肉价格同比上升46.7%。考虑到生猪存量的增长率处于历史低位,猪肉价格上涨带来的压力预计将持续一段时间。同时,由于生产者价格指数(PPI)同比下降,名义GDP增长率降至M2增长的风险以下,这导致宏观杠杆率上升。面对宏观经济政策,似乎存在一个稳定增长,稳定价格和稳定杠杆的“不可能三角”:如何在保持价格稳定的同时保持经济稳定?在放宽货币条件的过程中如何保持宏观杠杆的稳定性?如何在结构上控制杠杆的同时解决实体融资需求不足的问题,并通过有针对性的宽松政策促进经济增长?自8月5日以来,人民币汇率开放的新征程可能使这一看似不可能的挑战成为可能。

1,结构性通货膨胀下的汇率规定

从价格稳定的角度来看,中国目前正面临着由农业供应的影响引发的结构性通货膨胀。尽管8月份的消费者价格指数(CPI)同比保持在2.8%的高水平,但核心CPI同比进一步下降,反映出价格中心长期没有上涨的事实。虽然消费部门的价格上涨了,但工业部门的价格却陷入了通缩,挑战了名义GDP甚至宏观杠杆的增长。我们的计量经济学分析表明,人民币汇率的灵活调整不仅可以减轻工业品领域的通缩压力,而且不会对CPI施加太大压力。

这是由于中国CPI篮子和PPI篮子的构成存在很大差异。 CPI包含大量可交易性较低的产品,例如新鲜农产品和服务,并且PPI篮子中的大多数产品都具有很高的可交易性。因此,人民币实际有效汇率的变化对CPI的影响有限,但会显着影响PPI的影响。

经济繁荣,信贷扩张和汇率都是影响价格的重要因素。因此,我们分别分析了CPI同比和PPI同比GDP和一般社会福利(社会和地方债券的总和)以及实际有效汇率。由于广义的社会年度数据开始时间是2004年,因此本文选择了2004年以来的样本。此外,考虑到汇率和信贷扩张对价格的影响有一定的滞后性,此处我们使用实际有效汇率率和广义社会融合的滞后进行分析。回归结果表明,实际有效汇率比去年同期下降了1个单位(在人民币实际有效汇率篮子中,美元所占的比例为19.7%。因此,在其他条件不变的情况下,人民币对美元汇率的变动将推动实际汇率的有效变化(接近0.2个单位),可以使PPI增加0.34个单位,但对CPI的影响并不大。因此,在PPI通缩和CPI风险上升的背景下,人民币有效汇率的贬值将有助于提振PPI,但不会给CPI带来巨大的上行压力。

2,汇率调整精准滴灌制造

为了稳定宏观杠杆率,货币和信贷的增长率需要与名义GDP的增长率相匹配。在信贷资源有限的情况下,优化信贷投放结构已成为政策重点。 7月,中央银行召开了关于信贷结构调整和银行金融机构优化的座谈会,要求合理控制房地产贷款投放,加强对重点领域和经济社会发展薄弱环节的信贷支持。

但是,当前融资需求的结构与政策意愿之间存在分歧。近年来,各种市场参与者都将中国房地产市场视为低风险,高回报的资产,从而吸引了社会资金进入房地产行业。房地产开发贷款占总贷款的比例从2010年1月的7%增加到2019年6月的8%,而个人住房贷款的比例从13%增加到19%。 2019年第二季度,由于国内外需求疲软,制造业贷款需求指数转为负数。由于缺乏以政策为导向的高质量融资需求,自7月以来重新过帐的票据利率经常与资本成本相反。产能下降既有供应方面的原因,也有需求方面的原因。

过去,信贷的增长经常刺激房地产和基础设施领域,进而导致制造业订单增加和制造业繁荣。在数据方面,房地产增长通常领先于制造业投资增长。但是,当前房地产融资有限,地方政府平台融资监管更加严格,定向宽松信贷政策向实体经济的传导似乎遇到障碍。

人民币有效汇率的变化可以开辟新的途径,并实现制造业的目标宽松。数据显示,人民币有效汇率同比下降通常伴随着工业企业利润回升。汇率贬值对企业的积极影响在以计算机通信为代表的出口导向型行业中更为明显,而在以非金属矿产品为代表的依赖于国内需求的行业中则更为明显。相反,广义的社会增长对非金属矿物制品业的增加值具有显着的积极影响,但对计算机通信业的增加值的影响并不显着。因此,定向宽松和产业结构优化可以使“低信用”增长成为可能。

从这个角度来看,保持汇率的灵活性可能是打破稳定增长,稳定价格和稳定杠杆这三个目标之前的斗争的关键。充分发挥汇率作为宏观经济自动稳定器的作用。在稳定杠杆的约束下,我们可以通过做大分母来支持经济增长和优化产业结构,而不会增加农产品领域的价格压力。

(编辑:DF378)

——